投对的人，对的事，对的timing，对的估值和赔率组合。

(资料图片仅供参考)

作者｜刘杨楠

编辑｜栗子

“以前募资，喝的都是红酒，现在全喝白的；以前募美元，讲英文，打德扑；现在募人民币，玩掼蛋，讲招商讲反投；以前出差都是去北上广深；现在不同了，去合肥、赣州、西安，去很多县城。”

梅花创投创始合伙人吴世春5月的一段脱口秀，戳中了一众同行的“七寸”。

与此前相比，这两年创投界的时代钟摆正在从美元转向人民币，从“模式创新”转向“科技创新”，从高风险高回报转向利润为先的可持续发展。吴世春的脱口秀也由此而来。

美元基金的黄金时代落幕后，随之生长起来的“募、投、管、退”四大阶段的运行准则，都需要重新适应人民币基金的节奏。此时此刻，美元背景的投资机构需要在新一轮的行业洗牌中重新归位。

这个过程中，上个时代的老玩家都或多或少正在经历一番阵痛。不过，时间从未停止流逝，历史的车轮终归要向前。“如何尽快找到硬科技时代的生存法则”是所有人都要尽快解答的问题。

对此，吴世春已经在寒冬之前就摸索出了一套方法论，并在梅花创投的真实案例中，一次次验证其效果。

本文，「甲子光年」深度对话吴世春，聊一聊他如何一次次穿越寒冬，找到早期投资的安身立命之本。

1.大家都快“穷疯了”

甲子光年：你今年说脱口秀颠覆了以往大众对你的印象。你为什么会去说脱口秀？

吴世春：其实只是个巧合。当时深圳国际创投节的主办方希望召集投资人说脱口秀。一开始大家都觉得很好，很多人都答应了，但最后临阵脱逃了。我认为既然答应了就要做到，所以最后我就站到了台上，就这么简单。

不过我也没想到后来效果会很好，我只是用脱口秀的方式表达了一些我想讲的内容，段子都是我自己写的。

甲子光年：最近你有什么新段子？

吴世春：你知道现在创投圈有多凉吗？过去一些FA做成了一单融资上亿的项目，会在群里发几千块钱的大红包，最少也要几百块。现在同样也是融资上亿的项目，几十人抢一个1块钱的红包，感觉大家都“穷疯了”。

这个段子代表的是美元基金退场之后，创投界的“半壁江山”没有了。因为美元是更活跃的市场化经营，而人民币里有很多是国资。美元退出后，原先的定价和接盘体系都进入“真空期”，我们还需要一段时间来消化这个真空阶段。

甲子光年：“真空期”该如何破局？

吴世春：可能要看国家会不会放开对并购的限制，让更多优质资产通过并购的方式进入A股市场。

很多优质企业集聚了一级市场投资机构大量的资金。原来国内对并购有些限制，没有市场化，而是人为限制P/E倍数。但是资产质量是不一样的，服装、食品企业和芯片企业的倍数不一样，不能用食品企业的P/E值要求芯片企业。

为什么中国的SaaS很难？根本原因也是缺乏并购机会。SaaS在全球通常都是按照10倍的P/S来并购，但在国内就不行。

一家公司先在A股上市，通过并购快速把更多的产品并进来，降低销售成本，实现交叉营销，这条路在美股是非常畅通的。美股的SaaS巨头都是通过几十次并购做起来的，中国就缺乏这个通道。

甲子光年：从你最初创业到现在也经历了几轮“资本寒冬”，这次的“寒冬”和以往有哪些不同？

吴世春：以前都是外源输入型寒冬，美元钱一紧，我们就寒冬。现在人民币已经自成体系，不会像以前那样完全手足无措，只是需要适应美元退出带来的资金缺口和退出缺口。

中国VC市场过去十年投资的一些资产还没有上市，一些资产甚至“进退两难”——去美股上不了，去港股上又没有流动性，A股又有红黄灯名单。

VC最讲究“循环”。投出去的钱转换成资产以后必须要退出来给LP回报，才能循环得到LP下一次出资。现在这个循环中断，对一级市场的信心打击比较大。

其实每一次切换周期都会出现类似的中断，但是这次的量有点大。上一个周期“模式创新”的资产在这个周期确实没那么受欢迎，以前投到的一些优质资产现在可能比较难上市。这是本轮寒冬里我们面临最严重的问题。

2.硬科技时代，“本垒打”将越来越少

甲子光年：过去半年你大概看了多少项目？今年投项目的标准和以往有哪些不同？

吴世春：过去半年其实看了挺多项目，但是出手没有以前多了。今年我们预计出手40家左右，看项目的要求会更高。

科技含量、可退出性、可落地性成为三个新增指标。模式创新时期主看的盈利模式、市场份额增长、收入增长三项指标会退到后面。因为二级市场对于企业的增长目标要求也不高，更看重盈利能力。过去全球资本投资中国主要是投在中国巨大的增长空间上，但现在A股更看重企业的利润和可持续性。

不过我们依旧以早期项目为主，早期投资是我们的立身之本。

甲子光年：你曾提到“早期项目的投资成功率正不断提高”，在看到订单确认、头部客户验证后再进行的天使轮投资，投资风险在不断降低。这是否说明中国正在形成一套独立于美国风投体系的投资标准？

吴世春：实际上已经逐步形成了。退出是一级市场的“指挥棒”，退出标准指挥着一级市场用什么样的标准去投资、估值。

中国早期的VC是以去美股和中概股上市为主要退出方式，现在则以A股上市为主要退出方式。A股的标准是看企业的科技含量、利润以及是否符合国内合规要求和产业指导方向，这已经对一级市场产生显著影响。我认为这是中美走向不同的投资方式、估值方式背后的根本逻辑。

模式创新的时代很容易出现winner take over（赢家通吃），形象比喻就是“本垒打”。一个公司占据很大市场份额。移动互联网时代基本上只有第一名有肉吃，第二名吃的肉很少。

但在硬科技时代，“本垒打”的情况会越来越少，可能市场份额的前五名都有肉吃。例如商业航天领域，很多家企业都能成功发射火箭，估值也都很好，互相之间也不会通过并购来做大规模，都是各自努力。

甲子光年：近两三年梅花也开始加注后期项目，你曾说“加注后期项目是为了把一些看好的项目从幼儿园一直送到大学毕业，让它赚钱养家”。比如，小牛电动是从天使轮、Pre-A轮、A轮、A+轮，最后投到了Pre-IPO轮。能够让你“从幼儿园一直送到大学毕业”的项目需要有什么样的特质？这样的企业会越来越多吗？

吴世春：第一，企业要能够自己造血；第二，我们在每个阶段都能看得懂，也就是估值和目前业务进度要匹配。有些企业到后期我们就没那么有把握了。未来这种情况应该还会有，但不会那么多，资本也需要分工。

3.“如果‘张一鸣’很贵，我不会投”

甲子光年：今年人工智能是创投界绕不开的一个话题，这轮大模型热潮中你看好哪些机会？

吴世春：我认为数据是AI的核心要素，我更看重那些从数据出发的AI创业者。数据是AI的燃料，你都没有燃料，AI马车怎么跑？所以我更看重像抖音、微信来做通用型的人工智能，他们有数据，有交互场景；或者是在垂直行业中，有足够的场景、数据和客户打磨AI。我认为纯粹做AI的公司很难活下来，就像开车一样，你的燃料都是依赖别人，车是跑不起来的。

甲子光年：你认为大模型时代的“张一鸣”会是谁？

吴世春：首先他不可能像天外飞仙一样突然出现，一定是一个连续创业者，此前有足够的积累，现在等到了属于他的机会。我不确定“下一个时代的张一鸣”会不会出现，我唯一知道的是，如果他的公司价钱很贵，可能对我们不太合适。

甲子光年：现在大模型领域的明星创业团队都很贵。

吴世春：但张一鸣刚出来的时候并不贵，王兴刚出来的时候也不贵。如果现在刚出现一个创业公司就很贵，过了我们的投资阶段，那它再好我们也不会追。我们凑进去拿点很小的份额，告诉别人我们投到了“下一个时代的张一鸣”，对我们也没有意义，发挥不了我们的价值。

弱水三千，只取一瓢。我们一定要在市场找到“人事时值”合一的创业者出手。“人”指对的人，“事”指做对的事，“时”是指对的timing，“值”代表某个timing上，估值和对应的赔率要合适。如果一个项目我们冒很大的风险，最后赚一倍，那对我来说就没有意义。

甲子光年：现在是AI投资的最佳timing吗？

吴世春：有一个细节，你1999年投亚马逊和2008年投亚马逊，买进去的股票价格是一样的，2000年纳斯崩盘，亚马逊的估值经历了很久才涨回去；2016年阿里巴巴上市，但今年年初阿里巴巴股价还跌破了当时的发行价，相当于过去十几年这家公司涨了这么多倍，今天估值也是一样的。

AI也类似，两年后你去投同一家公司，可能估值是一样的，但是你已经看到他的业务扎扎实实地做了很多验证，我再去抄他的底，也是可以抄到的。

很多时候我们不是找到了对的timing，而是FOMO（害怕错过）的恐慌。如果你因为恐慌而去投资，没有必要，要看准再去投，看不准的时候就在估值和赔率合适的情况下去投。

4.“瞄准最大的猎物，也不错过沿途的兔子”

甲子光年：你在2016年提出了“独角虎”的概念，提出这个概念的契机是什么？

吴世春：当时的投资机构都在追逐独角兽，但我发现独角兽也不是终局。一些独角兽企业可能会逐渐变成to VC的企业，没有资本喂食就不行了。所以我把独角兽又细分为“独角虎”和“独角猪”。它们个头差不多，但猪需要别人不断喂食，而虎处于食物链顶端，它可以占据一个山头猎食，有自我生存能力。

甲子光年：“独角虎”理念对你平时做投资决策有哪些影响？

吴世春：我发现把“独角虎”的终局思维扎根于脑中，确实能避开很多坑。

以共享单车为例，共享单车赛道出现了几头独角兽，但这个生意经不起时间考验。可能只有一家在场的时候是好生意，有两三家入场还算个不错的生意，但100种不同颜色的单车往街边一放，它可能就不是好生意。因为它没有门槛，后续需要资本不断输血，而且共享单车还没有并购价值——这就是“独角猪”。

与之相对的，我们投资的商业航天项目星河动力就是“独角虎”。他们并不是一开始就攻克最高阶的液体发动机，而是一步一个台阶，先在固体发动机上取得成功，形成商业化交付能力，同时还推出疾风1号这样的靶机，一步步赚钱。

但他们也没有停下自己的步伐，还在不断突破液体发动机技术，这就是“独角虎”很重要的特质——不只瞄准山头上最大的猎物，沿途小的赚钱机会也不放过，搂草打兔子。

甲子光年：这样会不会导致初创企业不够聚焦，越走越偏？

吴世春：会有这种问题，所以需要创始人明确大目标，同时能够把大目标分解成可执行的小目标，一步一个台阶，每一步都能让投资人和上下游伙伴看到你的进展，看到你的成功，而不是闷头狂奔，中途没有任何正反馈，没有任何里程碑式的成果。

甲子光年：从2016年到现在，你对“独角虎”的理解经历了哪些自我迭代？

吴世春：现在把项目的成长和退出等因素都涵盖进来了，但大方向没有变化——要追寻能够自我造血，有护城河，有门槛的项目。

我一直跟我们投资的企业说，你要把我们的投资当做这辈子融到的最后一轮钱去用，这样才能在谨慎花钱的情况下取得进展，后面有合适的机会当然不排除再融一轮，但不要以融到下一轮钱作为自己的生存前提。

我最讨厌有的企业过段时间来找我说，又没钱了，能不能再给我加点钱？我把每一次投资，哪怕是借款都当做一次全新的投资去判断。我可能两年前觉得你不错，投了你1000万，但两年后你说要借款200万过桥，我都会把它当做一笔全新的投资，去考量你现在值不值得我再投入200万。有些情况我可能连100万都不愿意再投了，也许是行业发生变化，也许是我没看到你的进步。

甲子光年：“新半军、数智航”（新能源、半导体、军工、数智化、智能制造、商业航天）是你们的六大重点布局领域。这六个领域各自壁垒都很高，且跨度很大，如何保证在各个领域中对“独角虎”的命中率？

吴世春：其实早期投资并不依赖于很精细的行研。

早期投资第一“投新”，创新的东西谁也说不准；第二“投人”，投到有学习能力，有进化能力，有企业家精神，有创新能力的创业者；第三“投势”，投趋势和运势。这中间会出现很多变量。

我们看一个项目很多时候是在正确的趋势洪流中，寻找模糊的正确。比如在商业航天赛道，要让我们去研究火箭燃料用液氧甲烷、液氧煤油，还是用固态燃料，我们也说不清楚，甚至创业者也说不清楚。当年我们投理想也不会去分析到底是纯电更好，还是增程更好，我们就觉得李想造车肯定靠谱。

我认为早期投资或VC投资需要综合判断项目行还是不行，而不是非要把技术原理分析清楚你才能跟创业者去交流。投资人可能没有创业者专业，但要能够帮他们补足短板，帮他融资、做PR，帮他摇旗呐喊，招揽人才，这是投资人的价值，而不是和创业者比谁的长板更长，那是不对的。

5.小镇青年比海归更有优势

甲子光年：“投人”也非常考验投资人“识人”的能力。你和创业者交流时，第一个问题会问什么？

吴世春：我会问：“你为什么觉得这是你的机会？”这个问题的回答背后包含很多——他是否把这次创业当作他人生中的一个大机会？他为什么认为这个机会属于他？他为此做了哪些准备？他和别人的差异化是什么？

不同的人会给出不同的回答。我们希望能找到自信但不盲目自信，有独特认知但不会贬低对手，有兴奋却不狂热，能够不断迭代认知、尊重市场，敬畏市场的创业者。

甲子光年：你曾提到一些科学家创业时会严重偏科，把公司变成“科技小作坊”，“科技小作坊”有哪些特点？

吴世春：科技小作坊类的企业有三种特质：第一，公司治理制度很原始，基本没有形成现代化管理制度；第二，只看重研发，不看重商业化落地、产品设计、供应链销售等体系建设；第三，用人上任人唯亲，只用自己课题组的学生或认识的人。很多科学家出来创业都会有这种情况。

甲子光年： 和科技小作坊相对的，你也提出了整合式创新的概念，如何理解“整合式创新”？

吴世春：这也是科学家比较欠缺的意识。一些科学家觉得每样东西都要自己研发，其实社会已经进入大分工时代，波音飞机、阿斯麦的光刻机都需要来自很多国家的上百家企业协作，最终核心企业把大家的科技成果整合起来，变成一个优质产品。

而国内很多科学家都强调创新成果是不是掌握在自己手上，过于强调所谓的“自主可控”。一个国家可以强调自主可控，但一家企业过度强调自主可控，就有些狭隘了。

甲子光年：你一直很喜欢投资小镇青年，现在来到硬科技时代，小镇青年的创业机会变得更多了还是更少了？

吴世春：我认为小镇青年是未来创业市场的主要动力，反而海归型创业者的成功概率变小了。

硬科技时代要求创业者更懂产业痛点和需求，而不是在美国学了一个新模式，copy to China就好。模式创新时代海归创业者有信息差的优势，现在主要看创业者能否扎根一个行业坚持付出。

小镇青年没有其他门路，只能拼自己在行业的扎根深度，所以他们可能有更大的创业潜力。

6.能够自适的心力更加重要

甲子光年：近几年你在心力会上投了很多心血，今年学员招募的情况如何？

吴世春：“心力”这个创业者品质最初是我提炼出来的。心力会还是一个非常受创业者欢迎的社群，每次招募报名者非常多。今年差不多有4000人报名，我们严格筛选了100多名学员最终加入。去年年初招募的时候，大消费领域的创业者还占很大比例，今年硬科技创业者明显更多。之后我们还会成立AI研习社。

时代和趋势总是影响创业者选择的最大因素。心力会也会适应时代和创业者的变化。我们希望创业者们能够在心力会持续成长，相互点亮。我们也会请一些创业导师，包括我自己也会亲自去分享、指导，给大家做一些“问诊”。

甲子光年：心力会的学员不止是梅花创投的被投企业，你心目中希望心力会成为一个什么样的组织？

吴世春：我最大的期待是，当一个创业这想找一个地方学习成长时，他第一时间会想到心力会。我希望把心力会打造成一个创业者们愿意相互信任、相互付出的成长型社群，而不只是一个培训机构。

甲子光年：这两年你个人对心力的理解有哪些变化？

吴世春：我在心力上增加了“自适力”，现在能够自适的心力可能变得很重要。

原来的心力包括愿力、反脆弱力、反弹力，要看创业者在困难时期做正确选择的直觉。但当外界环境发生巨变，就要看你能不能快速适应环境，与环境共同进化。心力更加内化，自适力更看重创业者内外交互的能力。

像诺基亚、摩托罗拉、苏宁、国美这些企业在时代交替时无法适应新环境，也就灭绝了。但有一些新物种，例如百度在移动互联网时代虽然没那厉害，但也取得不小进展，到今天的AI时代又开始跃上潮头。微软就更厉害了，它的自适力非常强，从操作系统，到云时代，再到现在的AI时代，一直都在站在潮头。

如果不能适应环境变化，企业规模越大，上一个时代的资产，就是下一个时代的包袱。比如恒大、碧桂园，看似是庞然大物，规模是它的巨大优势，但在这个时代，规模变成了他们的负资产。未来整个组织要变成一个学习型组织，小公司要变得更扁平，大公司要变得更有弹性。

（封面图来源：梅花创投）

END.

采访中，吴世春也和「甲子光年」透露，最近又写了一些新段子。

8月22日，「甲子光年」主办的「繁星不负长夜——甲子引力X2023科技产业投资大会」，将于北京金茂万丽酒店重磅开启！会上，吴世春也将带来题为《独角虎的创业进化论》的演讲。这一次，这位来自投资界的脱口秀新人又会带来哪些直戳“七寸”的新段子？